核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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