分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(du15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(du15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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