主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。拙荆是什么意思，拙荆是什么意思

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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