《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qiá经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感n)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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