“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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