文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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