平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　gta5怎么切换角色另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及gta5怎么切换角色去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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