《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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