“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hón第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手g)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(l第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手uó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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