文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度