来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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