《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭>、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。