摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-217导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗0亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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