文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　200mm是多少米，2000mm是多少米rong>（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　200mm是多少米，2000mm是多少米风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè200mm是多少米，2000mm是多少米)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 200mm是多少米，2000mm是多少米