核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号n>过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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