《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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