文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōn对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思g)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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