主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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