文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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