核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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