核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(八哥鸟寿命是多少年dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng八哥鸟寿命是多少年)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe八哥鸟寿命是多少年)陆影响全球经济。

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