文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)单倍行距是多少务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。单倍行距是多少

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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