文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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