《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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