文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāsiki老师是哪个大学的？o)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuànsiki老师是哪个大学的？)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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