分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(y十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思p>

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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