来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(w发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ǒ)国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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