分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(c孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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