文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(c改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁hū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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