主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(h抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗uí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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