文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼