《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(5k是多少钱 5k是什么意思tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经5k是多少钱 5k是什么意思济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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