来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(三公里是多少米，三公里是多少米jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(三公里是多少米，三公里是多少米qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 三公里是多少米，三公里是多少米