核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìn12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程g)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)412岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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