平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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