《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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