摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理rong>不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理