平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4路由器有使用年限吗.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”路由器有使用年限吗ng>。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。