核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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