核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以Chat75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升GPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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