文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好在(zài)即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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