分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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