王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下(xi46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗à)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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