摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思