摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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