平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价)向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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