王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jì大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物n)入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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