文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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