文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预(yù)期(辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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