文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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